1. Breve história do pensamento teórico em finanças
2.
Poucos temas, na área permeada pela Economia, Administração e Finanças,
experimentaram crescimento e impacto reais tão fantásticos no mundo dos negócios
quanto o dos conceitos e modelos de determinação do preço de ativos. Esses
novos modelos mudaram a abordagem das finanças corporativas, transformandoas,
a partir de uma versão eminentemente descritiva, em uma outra voltada ao
rigor analítico e à incorporação de características dos investidores e do mercado.
O modelo conhecido como CAPM (Capital Asset Pricing Model) gerou proposições
testáveis empiricamente e tornou possível a utilização de diversas ferramentas
quantitativas nos bancos de dados financeiros disponíveis. Posterior extensão do CAPM
revelou sua robustez teórica e, nas questões práticas, o modelo apresentou versatilidade
ao ser aplicado na avaliação de ações, na determinação do custo de capital, na avaliação
de empresas, em fusões e aquisições e em muitas outras.
As melhores decisões
O conceito de Finanças, na sua acepção moderna, nasceu
nos anos de 1950. Desde então, esta área tem ultrapassado
muitas outras das mais tradicionais da Economia, em número
de estudantes, professores e, principalmente, na quantidade
e qualidade da produção científica. Constata-se que a maioria
dos professores de Finanças leciona em cursos de
Administração, em que a abordagem característica é
normativa, isto é, um tomador de decisão, seja um investidor
individual ou gerente empresarial, busca maximizar uma
função-objetivo, seja em utilidade ou em retorno esperado,
ou agregar valor para o acionista, para um dado preço de
título obtido no mercado.
Em outras palavras, em escolas de Administração de
Empresas se ensina como tomar as melhores decisões.
Nestes últimos anos, um artigo normal em periódicos de
Finanças costuma ter duas seções principais: a primeira
apresentando um modelo e a segunda mostrando a aplicação
empírica do modelo com os dados do mundo real.
Sem pretender traçar uma visão completa da área, e
aproveitando a visão de Merton Miller sobre alguns dos
pontos fortes da história das Finanças destas últimas
décadas, destacamos:
Emilio Araújo Menezes
Breve história do
pensamento teórico em finanças
r e v i s t a FA E B U S I N E S S , n.4, dez. 2002
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Markowitz e a teoria da seleção
de carteira (1952)
Existe consenso entre os estudiosos em Finanças que
o artigo de Harry Markowitz (Portfolio Selection, de 1952)
foi o precursor da moderna teoria de Finanças, ao
apresentar de maneira precisa, pela primeira vez, os
conceitos de risco e retorno. Essa identificação de retorno
e risco através de média e variância tão usada por
profissionais de finanças hoje em dia não era tão óbvia
naqueles dias! Essa façanha de Markowitz tornou possível
a utilização da poderosa álgebra de matemática estatística
nos estudos de seleção de carteiras.
William Sharpe
e o CAPM (1964)
Alguns anos depois, Sharpe e outros iniciam a criação
do seu modelo, imaginando um mundo no qual todo o
investidor utiliza a teoria da seleção de carteiras de
Markowitz através da média e variância. Sharpe supõe
também que os investidores compartilham dos mesmos
retornos esperados, variâncias e covariâncias. Mas ele
não assume que todo investidor possui o mesmo grau de
aversão ao risco. Assim, os investidores sempre vão poder
reduzir o grau de risco, à medida que sejam tomadores de
parcelas maiores de ativos livres de risco, junto com a
combinação de carteiras de ativo de risco.
O realismo ou a falta de realismo das suposições
subjacentes ao CAPM não foi objeto de debates, pois se
adotou a visão positivista de Friedman: o que conta não é
a precisão das suposições mas as predições do modelo!
E as predições deste modelo ainda são as melhores, apesar
de todas as suas limitações.
O CAPM implica que a distribuição dos retornos
esperados de todos os ativos de risco é uma função linear
do risco dos títulos, isto é, de sua covariância com a carteira
de mercado ou o conhecido Beta. O CAPM não só ofereceu
novos e poderosos argumentos na natureza do risco, mas
permitiu uma investigação empírica necessária para o atual
desenvolvimento de finanças. O modelo da média e
variância de Markowitz e o CAPM de Sharpe e outros foram
contribuições que tiveram seu valor científico reconhecido
pelo comitê do prêmio Nobel de 1990.
A hipótese da eficiência
de mercado
Esta teoria, intimamente ligada ao modelo anterior, se
refere à hipótese de mercados eficientes. Afirma-se que
não há uma simples regra, baseada nos dados e
informações publicamente disponíveis, que possa gerar
ganhos extraordinários aos investidores; e que os preços
das ações se comportam aleatoriamente (randon walk).
Proposição de Modigliani
e Miller
Outro dos pilares sobre os quais as teorias de Finanças
se baseiam são as proposições de Modigliani e Miller
(M&M) sobre a estrutura de capital, com a publicação do
seu primeiro artigo sobre custo de capital, finanças
corporativas e teoria de investimentos.
Tanto as proposições de M&M como o CAPM e a
hipótese de eficiência de mercado tratam do equilíbrio no
mercado de capitais e de quais forças atuam quando este
equilíbrio é perturbado.
Derivativos e Opções
Estudos recentes em Finanças, também reconhecidos pelo
Comitê do Prêmio Nobel, se situam no campo das Opções e
de Derivativos, cujos pioneiros foram Merton e Scholes,
seguidos de perto por Fischer Black. Contrato derivativo é
um contrato cujo valor deriva do valor de uma taxa de
referência, do valor de um título (ou de uma commodity) ou
de um índice. A opção, por sua vez, é um instrumento que dá
O CAPM não só ofereceu novos
e poderosos argumentos na
natureza do risco, mas permitiu
uma investigação empírica
necessária para o atual
desenvolvimento de finanças
r e v i s t a FA E B U S I N E S S , n.4, dez. 2002
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Finanças CorporativasFinanças Corporativas
a seu comprador um direito futuro sobre algo, mas não uma
obrigação, e ao seu vendedor uma obrigação futura, caso a
opção seja exercida pelo comprador.
A fórmula de Black-Scholes-Merton diz que o preço de
uma opção é função do valor corrente de mercado do título,
do preço futuro, do período até o vencimento e da taxa livre
de risco, além da variância dos retornos deste título.
Perspectivas futuras
Quais seriam as alternativas para novas pesquisas em
Finanças? Sem grandes especulações, poderíamos dizer que
ainda há muito a se fazer no Brasil sobre esses temas em
finanças corporativas. Muitas questões não foram totalmente
resolvidas, apesar de muitos modelos terem surgido, como
a teoria de agência ou governança
corporativa, capital intelectual e
intangíveis, finanças pessoais,
finanças comportamentais,
inteligência artificial e modelos
financeiros, custo e estrutura de
capital. No Brasil parece ser muito
promissora a questão da avaliação
dos ativos de renda fixa e seu índice de referência,
derivativos e ferramentas para suporte à tomada de decisão.
As tomadas de decisões econômicas por empresas e
indivíduos são inerentes à vida e são fortemente
influenciadas por aquilo que está acontecendo ou virá a
acontecer no ambiente macroeconômico. Nesta última
década, aconteceu uma verdadeira revolução nas
organizações, que estão se transformando para competir
num mercado cada vez mais exigente.
A gestão profissional é cada vez mais exigida para a
sobrevivência e o desenvolvimento das empresas,
especialmente com a informatização da comunicação e
dos processos de trabalho. Engana-se quem pensa que o
Brasil está fora disso! Só para lembrar um exemplo, o
Brasil é hoje um dos poucos países no mundo onde o
contribuinte faz e envia sua declaração de imposto de renda
pela internet. O computador é ferramenta incorporada à
vida do cidadão, tanto no interior como nas grandes
cidades. Um número crescente de investidores está
optando pelo investimento através de home-brokers, que
nada mais é do que um sistema de negociação ligado com
a Bolsa de Valores de São Paulo, que permite ao usuário
dar ordens diretas de compra e venda por meio da internet.
O volume de negócios com home-brokers tem crescido
a taxas expressivas e apresenta vantagem no custo, pois
as taxas cobradas em geral são mais baixas.
A legislação, a mídia e a conscientização
em relação aos direitos do cidadão
e do consumidor têm obrigado as
empresas a mudarem suas práticas
de relacionamento com os clientes
Foco no cliente
A legislação, a mídia e a conscientização em relação aos
direitos do cidadão e do consumidor têm obrigado as empresas
a mudarem suas práticas de relacionamento com os clientes.
Como é difícil “encantar o cliente” com empregados
insatisfeitos, as organizações estão percebendo a necessidade
de uma política adequada de recursos humanos. As práticas
administrativas com foco no cliente permitiram que as
“carroças brasileiras” se tornassem veículos dotados de
tecnologia avançada, levando empresas, pertencentes a esta
cadeia de valor, a melhorar a qualidade dos produtos e dos
sistemas gerenciais.
Essa revolução apresenta indiscutíveis impactos na
formação de pessoal e tem levado as organizações a
investir pesadamente em educação
e treinamento, com a participação
dos centros de excelência das
universidades brasileiras, com
destaque para a Faculdade de
Administração e Economia (FAE),
que vem obtendo resultados
amplamente compensadores.
Navegar nos métodos de ensino a distância é um exercício
recente, mas com crescente utilização nas suas variadas
formas: telecurso, videoconferência, internet, chat...
O início deste novo milênio verá desigualdades nas
populações de diferentes partes do país e do mundo. O
futuro será melhor para quem se preparar investindo em
tecnologia, administração e gerência dos seus negócios. As
economias com menor índice de desemprego e melhor
distribuição de riqueza são aquelas em que os mercados
dispõem de ferramentas para lidar com o futuro. Posicionase
melhor o exportador que fixa uma taxa de câmbio, o
gestor que protege sua carteira através dos mercados de
índices e opções, o agricultor que pode transferir seus riscos
para o mercado e o empresário que investir na capacitação
de seu pessoal.
Emilio Araújo Menezes é mestre em Engen
